中信证券:中国财政货币政策均有空间应对去杠杆过程

2019-07-02 09:07 来源:综合整理

中国在金融监管力度上有优势,同时在不良资产和债务处理方面也有巨大的优势。中国财政货币政策均有空间应对去杠杆过程。目前我国各部门负债依旧处于一个全面上升的态势,并没有出现任一经济部门的杠杆去化问题,同时我国货币政策尚且存在空间;我国财政政策更是可以发挥行政指引的优势,同时债务重组和减记也是一大可用措施。

  报告要点

  美日的去杠杆过程经验: 快速去杠杆引发美国资产价格波动。回顾美国的经验,美国在2000年、2008年经历了两次杠杆率增速的快速下行。美国这两次去杠杆引发原因各不相同,但都体现了快速的特点,快速去杠杆的破坏性主要体现在引发经济衰退上,资产价格也受到很大冲击,美债收益率、股指以及美元指数在去杠杆发生阶段都快速下行。漫长的去杠杆进程使得日本资产价格进入长期下行趋势。在20世纪90年代初日本央行连续加息刺破泡沫后,日本10年期国债收益伴随杠杆率增速开始了长期下行。日本股指也经历了漫长的下跌过程。日美汇率却显示了不同的内容,由于日元成为了国际避险货币,日元汇率同国内杠杆率增速的相关性有所减弱。

  我们如何去杠杆?中国在金融监管力度上有优势,同时在不良资产和债务处理方面也有巨大的优势。中国财政货币政策均有空间应对去杠杆过程。目前我国各部门负债依旧处于一个全面上升的态势,并没有出现任一经济部门的杠杆去化问题,同时我国货币政策尚且存在空间;我国财政政策更是可以发挥行政指引的优势,同时债务重组和减记也是一大可用措施。综上所述,我们认为突发性的去杠杆在中国不大可能发生,同时预计中国可以对去杠杆进程实施有力的控制,避免资产价格和经济增长遭遇太严重的冲击。

  我们详细的回顾了美国与日本在杠杆去化期间的大类资产表现,分析了债券收益率和股市指数跟随杠杆增速下行的原因。同时指出了美国与日本去杠杆过程破坏性的根源。我们认为猛烈的去杠杆进程短时间内不大可能发生,越发严格的金融监管和行之有效的行政指导对去杠杆的破坏性有良好的控制。中国数次杠杆率增速的下滑领先于数次国债收益率的下降,但长期的、整体的去杠杆进程仍然没有发生,我们认为短期内去杠杆不会加速的判断。

  正文

  回顾美国与日本的历史,美国经历了金融危机期间的快速去杠杆,日本在90年代泡沫破裂后经历了长期的居民、企业杠杆去化。

  在前文《债市启明系列研究20190613—如何看待居民部门杠杆?》中,我们分享了对居民杠杆前景的理解,认为我国居民部门的购房行为仍然对居民杠杆有一定支撑;在前文《债市启明系列20190624—如何看待非金融企业杠杆率》中,我们对中国企业部门杠杆进行了分析,从企业生产减速的角度对企业部门杠杆率增速进行了展望。本文将在回顾美国、日本去杠杆历程的基础上,对中国实体经济部门杠杆率进行一个展望。

  美日的去杠杆过程经验

  快速去杠杆引发美国资产价格波动回顾美国的经验,美国在2000年、2008年经历了两次杠杆率增速的快速下行。1999年4季度,美国股市互联网泡沫破裂引发美国主要股指的全面下行,道琼斯指数从11800点的高点震荡下跌至约9500点的低点。股市估值的大幅下挫依靠财富效应引发了美国的衰退,美国实体经济部门杠杆率增速随之下行,自2000年1季度起大约经历了6个季度的负增区间。在这场由股市下跌引发的快速去杠杆过程中,10年期美债收益率跟随杠杆率增速快速下行。但由于美联储自2000年3季度即开始了连续的降息行动(联邦基金目标利率自6.5%降低至1%的低水平),2001年起10年期美债收益率与杠杆率增速的相关性有一定程度的下降,但二者走势并未背离。道琼斯指数则显现出了自身的相对独立性,互联网泡沫破裂导致的估值下行持续至2003年年中,但实际上在本轮快速去杠杆中道琼斯指数增速也并未与杠杆率增速有长时间背离。美元指数体现出了明显的避险货币特征,衰退并未压制美元指数币值,反而引发了美元的阶段性升值,美元升值也一定程度上对美国经济复苏产生了压力,在2002年年中美元开启贬值后美国经济回复加快。对比2008年金融危机引发的快速去杠杆,2008年美国杠杆率的快速下行是由居民部门去杠杆引发的,居民部门资产负债表问题逐渐引发了美国实体经济的杠杆快速去化,但与2002年不同的是,本轮美国经济复苏的道路十分漫长,美国杠杆率直至目前仍然处于低增阶段。本轮去杠杆过程中,10年期美债收益率同杠杆率增速体现出了较强的同步性,除2009年由于金融危机快速发酵引发阶段性美债抛售外,由于快速去杠杆引发衰退叠加美联储不断降息,美债收益率增速始终保持下行。QE和金融危机的全球化则令道琼斯指数和美元指数展现出了新的特点,QE释放的天量流动性引发了美股市场的一轮牛市,而金融危机全球化和美国经济增速的反复则令美元指数不断在“避险升值-衰退贬值”间切换。美国这两次去杠杆引发原因各不相同,但都体现了快速的特点,快速去杠杆的破坏性主要体现在引发经济衰退上,资产价格也受到很大冲击,美债收益率、股指以及美元指数在去杠杆发生阶段都快速下行。

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