广发策略戴康:科创板投资窗口渐行渐近 对A股有何影响?

2019-07-03 08:29 来源:综合整理

科创板医药制造业等领域隐含市盈率显著高于A股存量板块,短期有望提振估值,建议重点关注科创板过会、注册成功企业对相对应可比A股“映射”。

  报告摘要

  一、科创板定位的三大深层次内涵

  科创板投资窗口渐行渐近,长期内涵应侧重理解金融供给侧改革逻辑:1)资本引流“硬科技”,缓解PE/VC融退困境、开启并购周期;2)撬动全社会“宽信用”;3)机制革新,为存量市场复刻国际化经验。

  二、关于准科创板企业的三大误区

  注册制监管思路转变下,投资者对准科创板企业存在一定误读:1) “科创属性”重在核心技术驱动盈利,与“独角兽”模式创新不同;2)科创板定位倾向于“中国制造”,与股权投资定位倾向于新经济科创周期不同;3)初期政策求稳诉求使得部分准科创板企业资质“一般”,但成长性不能以个别指标衡量,未来定价权在投资者手中。

  三、审视科创板投资:一级市场发行&二级市场交易

  一级市场发行:1)网下打新A类投资者将成主要玩家,预计打新A类中签率约0.3%,预期收益率约5-10%区间;2)市场化询价制大概率导致初期发行价偏低,投价报告定价“锚”作用显著;3)二级市场折价交易(平均折价率1.9%)的战略配售基金可作为防守型策略。

  二级市场交易:1)二级市场初期涨跌推演:首日大概率涨到位,由“高波动”转向“强分化”;2)初期PE估值法仍是主流,中长期分行业、生命周期重塑科技股估值体系;3)未来科创板流动性整体无忧,但个股流动性不可控,中长期破发、退市常态化。

  四、科创板投资外溢:与存量市场博弈

  1)分流效应弱于风格、比价效应:分流效应整体有限可控,分流可能主要集中在“伪科技”领域,参考创业板开板经验,科创板开板初期将助力提升风险偏好,比价、风格双重效应提振创业板估值;

  2)科创板映射:可比成长低估值选股策略占优。科创板医药制造业等领域隐含市盈率显著高于A股存量板块,短期有望提振估值,建议重点关注科创板过会、注册成功企业对相对应可比A股“映射”。

  3)催动次新股结构性分化。次新股稀缺性承压,贝塔效应可能出现弱化,但内部分化加剧,关注计算机、电子领域高PB-ROE性价比。

  4)“壳价值”弱化预期加速政策对冲(如借壳新规),A股“优胜劣汰”演变趋势仍不变。

  5)中期关注分拆和CDR潜在主题投资机会。

  6)打新底仓对上证50后续边际影响有限。

  核心假设风险:

  经济下行超预期,去杠杆节奏超预期,科创板进展不及预期

  报告正文

  引言

  星垂平野阔

  科创板如期而至、将于“盛夏绽放”。科创板英文命名“star market”,凝聚了国家级战略性期待,蕴含着星星闪耀照亮一片平野的意境,意味着制度红利释放对于投资者存在着巨大的、值得冒险的投资机会。

  金融供给侧改革背景下,资本市场战略地位提升,而科创板是重要突破口,对投资者而言,机遇与挑战并存。围绕科创板的投资逻辑,本文旨在讨论以下三个问题:

  Q1:科创板究竟有无投资价值,到底能不能圆NASDAQ之梦?我们认为,市场在短期内对科创板存在误读,同时对于科创板的长期内涵理解深度不够。短期误读科创板根源在于对注册制转变理解偏差,而长期内涵则重在理解金融供给侧改革逻辑范畴。

  Q2:初期如何投资科创板?我们认为,要从一、二级市场两个维度把握风险与机遇:1)一级市场打新收益犹存,低发行价能保证收益率确定性,而二级市场交易会进一步由“高波动”向“强分化”推演;2)科创板投资机会背后需警惕风险,在市场化导向下,我们认为应重点关注长期估值重塑下,个股流动性分化,以及破发、退市等风险潜伏。

  Q3:科创板对存量A股有何影响?我们认为,短期应重点关注比价映射,而中长期可关注分拆、CDR等主题投资机会:1)短期内,科创板比价效应强于分流效应,可比成长低估值策略占优,“壳价值”弱化预期加速政策对冲;2)中长期内,A股将继续按照“优胜劣汰”趋势推演,成长股投资逻辑或将重塑。

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  科创板定位的三大层次内涵

  科创板投资窗口渐行渐近。从科创板时间轴看,目前进程基本按照顶层规划按部就班:1)根据人民网,6月13日科创板开板仪式在陆家嘴论坛举行,距离去年11月科创板的提出仅用时220余天,距离受理首批申请企业仅用时83天;2)根据新华网,6月18日,首家公司于科创板注册生效;3)根据上交所官网显示,截至6月28日,共31家企业通过上审委会议,其中23家提交注册(6家注册生效),但注册完成后距离正式开板交易尚需经过路演、发行承销、登记等环节;4)根据人民网,上交所表示在两个月内科创板首批企业将上市交易。我们认为,若首批科创板企业以30家左右来测算,预计科创板企业集中上市或在7月中下旬。具体集中挂牌时间仍需结合存量市场ERP、成交量等情绪指标进行综合考量,预计科创板不会在弱市推出

  关于科创板定位内涵的思考是科创板长期投资的前提理由,我们认为,科创板长期内涵应侧重理解金融供给侧改革逻辑范畴,主要包括以下三点:

  内涵之一:资本引流“硬科技”,缓解PE/VC融退困境、开启并购周期

  在国际科技“军备竞赛”的新背景之下,科创板为科创企业打通直融渠道,我们认为,科创板的真实传导逻辑在于将一二级资本引流至“硬科技”企业:

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