中信证券:美国通胀为何低迷?是90年代的重演吗?

2019-07-04 09:09 来源:综合整理

去年7月以来,美国的通胀水平表现疲软,核心PCE同比持续下行,在当前的美国经济局势下,究竟是什么对美国的通胀水平产生了拖累?美国在20世纪90年代同样出现过通胀持续处于较低水平的情况,当前的低通胀与那时相比有什么区别?近来市场对于美联储的降息预期持续升温,若预期得到兑付,美联储采取的会是保险性的降息吗?

  报告要点

  去年7月以来,美国的通胀水平表现疲软,核心PCE同比持续下行,在当前的美国经济局势下,究竟是什么对美国的通胀水平产生了拖累?美国在20世纪90年代同样出现过通胀持续处于较低水平的情况,当前的低通胀与那时相比有什么区别?近来市场对于美联储的降息预期持续升温,若预期得到兑付,美联储采取的会是保险性的降息吗?

  从分项看美国通胀:在衡量美国的通货膨胀水平时,CPI和PCE是美国主要使用的两种消费价格指标,而后者在2000年后取代CPI成为美联储关注的通货膨胀指标,两者的主要区别在于其权重的差异以及PCE更广的统计范围和对替代效应的考察。从通胀的走势来看,美国通胀水平已很长时间出现不及预期通胀水平2%的情况,去年7月以来,核心PCE同比呈现出下行趋势。我们通过对CPI的分项同比增速进行分析,我们发现住宅分项因其超四成的较高占比对于CPI的拖累较为明显,除住宅以外,另外两个对于通胀水平产生较为明显拖累的分项为交通运输和医疗保健,而由于住房指数的向下趋势、新建房屋销售数据的乏力以及汽车销量的持续下滑来看,我们认为三个细项对于通胀的拖累或仍将持续。

  与20世纪90年代低通胀对比:从美国通胀的历史来看,1998年美国同样出现过通胀水平持续较低的情况,但与当前美国的低通胀水平情形加以对比,这两次低通胀的处境并不相同。造成20世纪90年代美国低水平通胀的主要原因是当时美国本身就处于克林顿政府打造的“新经济时代”,高新技术快速发展,美国经济处于高增速、低通胀的黄金发展时期。低水平通胀是美联储进行降息的必要条件而非充分条件,低通胀为美联储降息提供空间,但20世纪90年代美国低通胀的背景是经济快速发展,而当前美国面临的低通胀反映的是美国经济的疲弱。从美国潜在劳动力生产率来看,当前美国经济增长相较上世纪90年代缺乏动力,因此若美联储选择在此时采取降息举措,单纯的保险性降息可能并不足够,从降息持续时间上来看或将延长。

  结论:从通胀的走势来看,美国通胀水平已很长时间出现不及预期通胀水平2%的情况,去年7月以来,核心PCE同比呈现出下行趋势。通过对CPI的分项同比增速进行分析,我们认为当前对于美国通胀水平的拖累主要来自于住宅、交通运输和医疗保健三方面,同时,来自这三个细项的拖累作用短时间内恐仍将持续。从美国通胀的历史来看,1998年美国同样出现过通胀水平持续较低的情况,但这与当前的低通胀处境并不相同。造成20世纪90年代美国低水平通胀的主要原因是高新技术快速发展,美国经济处于高增速、低通胀的黄金发展时期。低水平通胀是美联储进行降息的必要条件而非充分条件,低通胀为美联储降息提供空间,但20世纪90年代美国低通胀的背景是经济快速发展,而当前美国面临的低通胀反映的是美国经济的疲弱,从美国潜在劳动力生产率来看,当前美国经济增长相较上世纪90年代缺乏动力,因此若美联储选择在此时采取降息举措,单纯的保险性降息可能并不足够,从降息的持续时间上来看或将延长。综合来看,我们认为10年期国债收益率将逐步向下趋近3.0。

  正文

  去年7月以来,美国的通胀水平表现疲软,核心PCE同比持续下行,在当前的美国经济局势下,究竟是什么对美国的通胀水平产生了拖累?美国在20世纪90年代同样出现过通胀持续处于较低水平的情况,当前的低通胀与那时相比有什么区别?近来市场对于美联储的降息预期持续升温,若预期得到兑付,美联储采取的会是保险性的降息吗?

  一、从分项看美国通胀

  在衡量美国的通货膨胀水平时,CPI和PCE是美国主要使用的两种消费价格指标,而后者在2000年后取代CPI成为美联储关注的通货膨胀指标,而两者的主要区别在于其权重的差异以及PCE更广的统计范围和对替代效应的考察。作为当前美联储主要关注的通货膨胀指标,PCE指标的部分数据来源于CPI,因此与CPI基本保持同向波动,但是相对于CPI,PCE指标具有自己的特点,其具体表现在:(1)商品篮子更新更快:PCE商品篮子和权重每季度更新,CPI则每两年更新;(2)浮动更温和:计算方法上考虑了“替代效应”,浮动更加温和;(3)统计范围更广:CPI从消费者购买入手,PCE同时包括公司、政府为消费者购买和消费者自行购买。(4)分项构成有差异:从分项上可以看出CPI与PCE的主要构成差别在于住宅,CPI中住宅占到42.1%,PCE中住宅仅占16.6%;同时PCE中的健康护理(17.2%)显著高于CPI中医疗保健(7.7%)占比;此外由于PCE的指标划分更细致,所以对应分项一般占比低于CPI。

  从通胀的走势来看,美国通胀水平已很长时间出现不及预期通胀水平2%的情况,去年7月以来,核心PCE同比呈现出下行趋势。由美国通胀水平的走势来看,我们可以看到,除2018年7月核心PCE同比超过2%以外,近几年美国的核心PCE同比均低于美联储设定的通胀水平目标值2%。虽然美国通胀水平并没有与目标值相差太多,处于在接近目标值的下方变动,然而这种不及目标的低通胀依旧令人困扰,从去年7月到目前,美国的通胀水平呈现出下行趋势,通胀水平的增速受到了拖累。

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