邓海清:超低隔夜利率“0区间” 该加杠杆套利狂欢吗?

2019-07-05 08:55 来源:综合整理

6月下旬以来,银行间市场流动性泛滥,隔夜利率频频“破1”。近两个交易日,不仅DR001破1,连R001也步入“0区间”,在盘中甚至出现了DR001利率低于超额准备金利率(0.72%,理论上的利率走廊下限)的极端情况。

  6月下旬以来,银行间市场流动性泛滥,隔夜利率频频“破1”。近两个交易日,不仅DR001破1,连R001也步入“0区间”,在盘中甚至出现了DR001利率低于超额准备金利率(0.72%,理论上的利率走廊下限)的极端情况。

  无论是对标美联储(中国经济增速是美国的数倍,隔夜利率却比美国更低)、对标经济基本面(经济增速6%以上,CPI近期2.5%以上,部分城市房价泡沫引发关注)还是对标历史类似时期表现(2015年6月股市异动时期),当前0-1%的超低隔夜利率都不合理。

  一、隔夜“0区间”在全球处于什么水平?

  从中国央行角度看,央行更关注的是7天利率。DR007利率是央行近年来重点关注和培育的货币市场基准利率。但从市场成交量来看,隔夜回购规模长期占比85%以上。因此隔夜回购利率更能反映出市场上流动性松紧的真实状况。

  从国际横向对比来看,当前中国隔夜利率之低在全球范围内也是少见的。

  从全球主要经济体来看,除了欧洲和日本长期陷入低增长、低通胀局面而实行0利率或负利率外,其他主要经济体的隔夜利率水平没有低于1的。

  即使是市场热炒当前全球进入“降息周期”,已经降息的国家的基准利率水平也都在1以上。

  近期美国经济数据边际下滑,市场对美联储降息的预期浓厚,但即便如此,根据期货市场显示的预期,到明年3月份,市场预期美联储将基准利率降至1%或1%以下的概率只有3%。

  二、隔夜利率长期低位的潜在风险

  一国的利率水平应当与经济的基本面相匹配。从当前数据来看,二季度经济表现虽不如一季度亮眼,但经济增长保持了基本稳定。同时,近几个月CPI同比增速维持在2.5%以上。

  从经济增长、通货膨胀来看,0-1%的短期利率与中国经济的基本面并不匹配。

  利率水平过低,或者说货币政策过于宽松可能引发新的风险:

  (一)催生资产价格泡沫,房地产价格可能过快上涨

  市场流动性泛滥可能催生股市、债市、房市价格泡沫。债券市场对资金价格非常敏感,在近期资金超级宽松的情况下,债券市场出现罕见的单边暴涨。在中央坚持房住不炒、构建长效机制的基调不变的背景下,货币宽松有可能助推房地产市场出现新一轮泡沫扩张。

  (二)“同业乱象”可能卷土重来

  过低利率长期维持可能会催生期限错配、资金空转、同业套利、同业加杠杆等行为卷土重来。2015-16年,由于连续降准降息,货币市场流动性长期保持宽松,“同业乱象”表现突出,最终导致监管不得不重拳出击推动同业去杠杆。当货币市场流动性长期充裕,或者投资机构预期流动性会保持长期充裕时,短买长、期限错配风险降低,市场可以通过借短钱配长债的加杠杆方式赚取期限利差。货币宽松预期越强烈,加杠杆的风险越低,冲动越强烈。

  (三)实体经济杠杆率抬升,影响结构性去杠杆的成果

  短期利率如果长期维持在低水平,就会向长期利率传导,刺激实体经济加杠杆行为。利率水平过低,意味着实体经济负债率水平会过高、上升速度会过快。

  经济增长的长期动力来自于人口增长、资本投入和技术进步,货币政策可以作为经济下行时期的“止痛剂”,但不是治本之策。从长期来看,货币政策过度宽松会带来企业和居民偿债负担过重的问题。

  央行在一季度货币政策执行报告中分析了中国经济的潜在增速,认为我国潜在经济增速近十年来有所下行,当前经济实际增速与潜在增速相近,产出缺口接近为零,实体经济供需基本平衡,失业率、通胀水平总体保持稳定。因此,中国经济当前的问题并不是总需求不足,解决之道也不是依靠货币大放水扩大总需求,而是要从供给侧着眼,进行供给侧改革。

  央行一季度报告还指出,若货币政策失之于松,虽然存量债务短期内可以获得更大的转圜余地,但也可能导致新增债务无序扩张,催生经济体系资金空转、脱实向虚。

  (四)没有为应对潜在可能出现的危机预留政策空间

  以日本和欧元区为例,由于金融危机和欧债危机后货币政策一直没有回归正常化,导致在当前全球经济下行背景下可用政策工具匮乏,货币政策空间不足。亢龙有悔,盈不可久,在当前经济尚未出现显著恶化的情况下,货币政策应当为潜在的危机预留空间、储存弹药。

  (五)超低利率不利于人民币汇率稳定

  尽管由于贸易问题改善、美元贬值,人民币出现一轮升值,但是升值已经完全反弹,正好是隔夜利率进入超级宽松之后。我们无法断言两者有直接联系,但是比美国还要远低的隔夜利率显然不利于汇率稳定。

  (六)市场利率水平大起大落不利于金融市场稳定和预期稳定

  参考历史案例,当隔夜利率长期维持在较低的水平时,将来利率抬升时对市场造成的冲击会很大。

  以2016年4季度为例,由于中国经济企稳回升,金融市场同业乱象严重,央行收紧货币政策,配合严监管,以推动金融去杠杆。隔夜利率从低位回归正常水平,引发债券市场剧烈调整。

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