天风策略:科创板开闸能否引领科技股的阶段性占优?

2019-07-08 10:01 来源:综合整理

科创板开闸在即,市场一直以来对科创板开闸后的影响充满了分歧,对于存量的科技股,科创板公司的上市是带动效果更加明显,还是资金分流更加严重?

  摘要

  核心观点:

  科创板开闸在即,市场一直以来对科创板开闸后的影响充满了分歧,对于存量的科技股,科创板公司的上市是带动效果更加明显,还是资金分流更加严重?

  市场能否走出类似09年的缩小版?Q3创业板能否阶段性占优?

  资料来源:Wind,天风证券研究所

  科创板的开板时间千呼万唤始出来,周五的上交所答记者问中披露:首批25家公司将于7月22日(周一)举行上市仪式。

  长期来看,不管是科创板、创业板还是中小板,科创类公司都将形成更加优胜劣汰的市场化鉴别机制,好的公司万人空巷、差的公司无人问津。

  但是,市场的核心分歧主要在于短期——科创板的开闸对于存量的创业板和中小板而言,是估值带动效果更明显?还是资金分流更严重?

  在回答这一问题之前,我们先来看看准备第一批上市的25家科创板公司的具体情况。

  截至2019年7月7日,上交所已受理142家科创企业的发行上市申请,其中31家企业审议通过并提交注册,25家公司获得证监会同意注册的批复,这25家公司即将在7月22日开板:

  (1)行业分类:25家公司多数为硬件设备公司,其中计算机、通信和其他电子设备制造业9家、专用设备制造业8家,占比过半。

  (2)公司估值:目前25家公司中,已有5家确定最终发行价格,分别为华兴源创睿创微纳天准科技杭可科技澜起科技,对应扣非摊薄PE分别为:41.08倍、79.09倍、57.48倍、39.80倍、40.12倍。

  以上5家公司初始预计发行估值平均为32X,最终确定的平均发行估值为52X。发行估值都相对较高。剩余20家公司初始预计发行估值平均为41X,按前5家发行情况假设,最终发行估值不排除平均超过60X。

  那么,在此背景下,25家科创板公司的首发,对于存量创业板和中小板有何影响?

  这一点在过去半年多的路演中,一直分歧很大,一部分观点认为资金分流会很严重,另一部分则认为对存量公司的带动效果会不错。

  坦率来说,之所以存在很大分歧,的确在于没有很好的理论基础来解释这一情况的影响。

  唯一的办法是从中小板和创业板刚刚上市时,对存量市场的影响中,得到一些经验。

  首先我们应当确定中小板、创业板开板时,与当前科创板开板的可比性。

  1、第一,中小板首发上市时,与当前是否可比?

  很多人说中小板刚刚上市的时候(2004年6月),存量市场中一直都是周期板块表现最好,而TMT相关行业都表现很差,因此没有对存量市场的带动作用。

  其实原因也很简单:

  一方面,中小板首发的38家公司,分散在2004年的6到8月,每一批同时上市公司数量很少,对存量市场影响可以忽略。

  另一方面,中小板2004年上市的38家公司中,行业属性非常分散,分布在16个不同的行业中,除去医药生物板块的公司较多外,其余没有形成板块效应,自然难以影响存量市场的风格。

  2、第二,创业板首发上市时,与当前是否可比?

  2.1 宏观环境:相似的流动性宽松和信用扩张的背景环境

  09年与19年的宏观环境均是信用货币双宽松,程度上有所差异,但不同于18年4月几大独角兽上市时去杠杆和存量博弈的流动环境。

  首先,当前信用扩张周期相对缓和,与12年类似,但力度不如09年的全面扩张。我们以债务总额的同比增速来代表信用周期,从2000年开始,中国一共经历了5轮信用扩张的阶段。19年基建和地产政策放松的力度,将大概率与12年类似,基建在连续大幅回落后,见底回升,而房地产政策也与12年有易曲同之妙——主要以一城一策为主,整体上房住不炒的格局不会发生变化。

  其次,信用扩张初期市场一般都能赚估值提升的钱,至少已走出了18年全面杀估值的阶段。2月M1增速大幅反弹,M1和M2剪刀差缩小,M1增速或已企稳。2月M1同比增长2.0%,较上月提高1.6个百分点,M1回升部分受到春节错位、去年基数较低影响;但我们看到,M1-M0剪刀差扩大(1月-16.8%,2月4.4%),可见,M1回升也受企业活期存款增加、流动性修复所致。另外,信用扩张初期市场一般都能出现估值修复,赚估值提升的钱,而M1和企业盈利能趋势性向上的话,则市场大概率走出较大行情。我们预计,19年企业的现金流与盈利有望逐步走出低谷;但由于本次信用扩张周期受到资产负债表的被动修复需求(特别是民企),使得M1和企业盈利见底后,较难直接进入上行趋势。

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