姜超:货币利率或重回利率走廊内 货币偏松的整体格局未变

2019-07-09 09:25 来源:综合整理

在央行的维稳政策下,包商事件的后续影响或将逐渐平息,加上短期经济出现趋稳迹象,货币政策有望回归稳健。实际上央行在7月初已经着手回收过量流动性,体现为逆回购到期不续作。另外,随着缴税缴准日期临近,以及地方债发行恢复,预计资金面会结束极度宽松的格局,货币利率逐渐回升至利率走廊之内。但今年货币偏松的整体格局未变,货币利率有望保持在利率走廊下限附近。

  摘要

  货币极度宽松,利率走廊“失效”

  5月包商事件以来,货币利率趋势性下行,目前R001和DR001中枢均降至1%左右,且日内最低利率一度降至超额准备金利率以下,流动性极度宽松。而今年以来DR007利率有超过一半的时间都在7天逆回购利率之下,6月以来更是持续低于该利率,利率走廊实际下限已经失效。本轮货币宽松的直接原因是央行在包商事件后维稳市场,采取了加大货币投放、提高SLF和再贴现额度,增加券商短融余额等措施,此外5月中旬还有中小银行的额外降准。

  流动性依旧分层

  尽管流动性总量上宽松,但结构分层仍未完全消除。低等级存单发行量从6月中旬开始逐渐恢复,但存单评级间利差依旧在走扩。质押回购方面,6月以来R007最高利率与加权平均利率的利差大幅上行,目前利差依然在700BP以上,远高于此前的均值水平。目前银行与非银、大行与中小行之间流动性分层依旧存在,部分中小机构依然面临较大的流动性压力。

  根源在于融资需求收缩

  经过两年的去杠杆之后,我国货币和债务增速大幅下降,并和GDP名义增速大致匹配,目前已进入稳杠杆阶段。我们认为稳杠杆的核心是改变融资结构,堵偏门、开正门。19年以来社融增速见底企稳,并没有大幅激增,说明我们没有走刺激地产和基建的老路,不大搞举债投资就意味着减少了无效的融资需求。当前影子银行依然受到监管约束,信贷受MPA及资本充足率的严格约束,融资的增量主要来自于企业债、地方债等直接融资,因而融资增速大概率是L型,这意味着不用担心央行会有新一轮紧缩政策出台,利率均值将继续下降。

  货币利率或重回利率走廊内,并保持在走廊下限附近

  今年以来央行货币政策有比较明显的“相机抉择”特点。在央行的维稳政策下,包商事件的后续影响或将逐渐平息,加上短期经济出现趋稳迹象,货币政策有望回归稳健。实际上央行在7月初已经着手回收过量流动性,体现为逆回购到期不续作。另外,随着缴税缴准日期临近,以及地方债发行恢复,预计资金面会结束极度宽松的格局,货币利率逐渐回升至利率走廊之内。但今年货币偏松的整体格局未变,货币利率有望保持在利率走廊下限附近。

  首先,货币市场结构性矛盾需要偏松的货币环境。目前银行与非银、大行与中小行之间仍存在流动性的分层现象,在这样的背景下,货币环境不宜偏紧。并且未来不排除央行会继续加大对中小银行和非银机构的定向流动性支持,定向降准、SLF、再贴现、再贷款等或将成为政策的可选项。

  其次,经济整体偏弱,通胀趋于回落。我们预计下半年经济仍将底部徘徊,其中制造业投资有望低位企稳,但地产投资承压,基建投资难有大起色,减税降费刺激消费,未来消费有望取代投资成为中国经济增长的主要动力。通胀方面,猪价权重已经调降,年内通胀高点已过,在货币增速保持平稳的背景下,下半年通胀有望缓慢回落。

  最后,海外宽松重现,贬值压力缓解。今年以来,多国开启降息周期,美国经济放缓,降息预期大幅升温,7月5日期货市场数据显示美国7月降息的概率高达100%。在此背景下,美元指数大幅回落,人民币贬值压力明显缓解,为国内货币宽松提供较好的外部条件。在国内期限利差较高、中美长债利差走阔的背景下,我国债市利率仍有下行空间。

  1。 货币极度宽松,利率走廊“失效”

  1.1 货币极度宽松

  隔夜利率跌破超额准备金利率。自5月末以来,银行间的货币利率趋势性下行,R001中枢从5月末的2.6%左右下行至目前的1%左右,DR001中枢从5月末的2.5%左右下降至目前的0.95%左右,均逼近历史最低点。7天回购利率的下行幅度稍小,其中R007中枢从5月末的2.7%左右下行至目前的2.2%左右,DR007从5月末的2.6%左右下行至目前的2.1%左右,也均是2015年以来的新低。

  近期流动性的宽松是由多个原因导致的。首先包商事件后,基于维稳市场的目的,央行加大了货币投放力度。5月最后一周加6月全月,央行逆回购共投放13550亿元,MLF投放7400亿元,扣除到期量后,净投放达到5345亿元。由于6月是财政资金季节性投放的月份,往年央行的资金投放规模均不高。例如17年和18年同期,央行公开市场净投放仅分别为1000亿和2800亿左右。相比之下,今年央行超量投放了资金,维稳市场的意图比较明显。

  其次是5月中旬时,央行曾对区域性的中小银行进行定向降准。对仅在本县级行政区域内经营,或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行,执行与农村信用社相同档次的存款准备金率(目前为8%),以降低小微企业融资成本。央行表示约有1000家县域农商行可享受该优惠政策,释放长期资金约2800亿元。

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