海通策略荀玉根:价值龙头相比成长龙头已没估值优势

2019-07-12 10:10 来源:综合整理

盈利相对趋势是决定风格的核心变量。无论价值还是成长,龙头更强,行业集中度提升、投资者机构化使得龙头效应延续。

  核心结论:①回顾历史,A股价值成长风格3年左右一轮换,2016年以来价值风格整体占优,最近1.5年成长出现3次阶段性反扑。②盈利相对趋势是决定风格的核心变量。无论价值还是成长,龙头更强,行业集中度提升、投资者机构化使得龙头效应延续。③展望未来,风格正在孕育变化,价值龙头相比成长龙头已没估值优势,而成长盈利回升趋势将更陡峭。

谈风格:风起于青萍之末

  2019年过半,又到讨论下半年投资策略的时候,市场风格如何演绎是普遍关注的焦点,风起于青萍之末,风格已经显现变化迹象,18年以来价值成长弱化的大背景下,创业板指已出现三次反扑,往后看我们认为未来2-3年成长更占优,而龙头优势仍将延续。

  1。16年来风格轮动到价值

  A股价值和成长风格3年左右一轮换,16年来价值占优。我们多篇报告《关键词:龙头、成长——2019年市场风格展望-20181224》、《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》研究过,美股、港股、A股都存在典型的价值成长风格轮换特征,美国(价值:S&P100 VS成长:RUSSEL2000)轮换周期长度为3-6年,成长股胜出的年份是:1978-1982年、1990-1993年、2000-2005年、2008-2013年。中国香港(价值:恒生综指 VS成长:恒生小型股)轮换周期是2-5年,成长股胜出的年份是:2001-2005年、2009-2010年、2013-2014年。A股(价值:上证50VS成长:创业板指)轮换周期2-3年,成长股胜出的年份是:2009-2010年、2013-2015年。回顾最近一轮A股风格周期,2016-17年是典型的价值占优行情,从16年初(上证综指2638点)到17年末,代表价值的上证50上涨46.6%,创业板指下跌12.1%,两者绝对差额58.7%。2018年以来价值与成长风格出现弱化,18年初至今上证50下跌8.6%,创业板指下跌17.0%(截止2019/7/8),两者涨跌幅绝对差额8.4%低于16年初-17年的58.7%。

  盈利相对趋势是决定风格的核心变量。我们前期研究《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》系统分析过影响风格的相关变量:流动性、经济基本面、企业盈利、相对估值。发现流动性松紧对风格影响不大,在13/01-14/02成长占优和16/01-18/1价值占优的两个时段内,十年期国债收益率均处在上升区间,分别从13/1的3.57%升至14/2的4.51%,从16/1的2.75%升至18/1的3.94%。经济基本面对风格有一定的影响,经济数据好转时利于价值股,但两者也出现过背离,如2009-10年经济上行时成长整体占优。相对估值变化是风格切换的价格表现,触及估值区间极值易促成风格转变。从根本上看,盈利趋势才是影响风格的核心变量。股票长期看是称重机,站在长周期看基本面决定股价涨跌,盈利趋势分化是风格切换的分水岭。无论是16-17年价值占优还是18年以来风格弱化,背后的核心变量都是盈利。16-17年价值占优期间,上证50累计净利润同比增速从16Q1的-8.5%(ROE-TTM12.4%)变化为17Q4的12.8%(11.9%),创业板指从37.3%(13.7%)降至-40.0%(6.7%),上证50与创业板指累计净利润同比(ROE-TTM)之差从16年Q1的-45.6%(-1.3%)一路升至17年Q4的52.8%(5.2%)。而18年价值成长风格弱化的原因则是两者盈利增速出现收敛,上证50累计净利润同比增速从17Q4的12.8%(11.9%)变为19Q1的11.9%(12.2%),创业板指从-40.0%(6.7%)变为-36.4%(5.2%),两者之差从17Q4的52.8%(5.2%)变为19Q1的48.6%(7.0%)。

  2。风格出现一些新变化

  最近1.5年,成长出现3次反扑。两个阶段对比,16-17年是很极致的价值行情,期间以创业板指为代表的成长持续走熊,几乎没有投资机会,而18年至今随着前文提到的价值成长盈利差距收窄,价值成长风格弱化,期间价值成长板块都出现过阶段性机会,上证50出现过三次较大行情:第一次17/12/18-18/1/24上证50期间最大涨幅13.7%,这时期A股处于政策宽松引致的春季躁动行情,期间房地产银行领涨。第二次18/9/12-18/9/28上证50最大涨幅10.4%,这轮上涨背景是市场情绪指标处于低位,财政货币政策持续微调提振市场情绪,期间食品饮料银行领涨。第三次19/1/4-19/4/22上证50最大涨幅35.5%,这轮上涨源于流动性宽松叠加金融相关政策带动估值修复,期间食品饮料、家电领涨。过去1.5年,代表成长股的创业板指也出现了三次反扑:18/2/7-18/4/2创业板指最大涨幅22.1%,这期间创业板指18Q1净利润累计同比增速33.8%,较17Q4的-39.8%大幅回升。18/10/19-18/11/16创业板指最大涨幅19.5%,10月下旬开始包括政策再度宽松微调,民企座谈会稳定信心,11月初宣布设立科创板并试点注册制,点燃成长板块热情,通信、计算机领涨。19/1/31-19/4/8创业板指最大涨幅46.8%,1月底中美经贸摩擦进一步缓和,科创板规则发布征求意见稿,春季躁动下市场由1月白酒、家电为代表的价值风格转向2月成长风格。

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