中信证券:工业周期的轮回 PPI为0的分界点说明了什么?

2019-07-16 08:57 来源:综合整理

6月PPI同比回落至0,通胀焦点将转向PPI通缩风险。回顾2001年以来三次PPI通缩阶段,以往PPI转负均受内外因素共同影响,财政和货币均发力以对冲。目前10年国债收益率处于历次PPI同比为0左右的均值水平,PPI由正转负后,利率下行需依赖更加宽松的货币政策。

  报告要点

  6月PPI同比回落至0,通胀焦点将转向PPI通缩风险。回顾2001年以来三次PPI通缩阶段,以往PPI转负均受内外因素共同影响,财政和货币均发力以对冲。目前10年国债收益率处于历次PPI同比为0左右的均值水平,PPI由正转负后,利率下行需依赖更加宽松的货币政策。

  PPI同比回落至0,通胀焦点将转向PPI通缩风险。价格传导的角度看,石油化工产业上游价格上涨难以向下传导,黑色、有色等产业上游价格下跌却能顺利向下传导,中游原材料行业价格下降明显,反映出需求整体疲弱下,价格波动的棘轮效应。在不考虑供给侧如环保限产加码、国际油价飙升等超预期因素后,工业品涨价动力弱、翘尾因素强,6月PPI下滑至0后大概率在三季度转向通缩。

  PPI转向通缩后,工业企业利润面临下行磨底过程。在PPI进入通缩阶段,如2001~2002年、2008~2009年、2012~2016年,在2000年以来的三段PPI同比增速下滑至0并进入通缩过程中,上游原材料价格仍然是价格下跌的主力,需求侧疲弱始终难以改善,成本推动因素消失导致工业企业利润增速均处于低位。而 2019年一旦PPI通缩局面出现后,企业利润增速可能面临着一个下行磨底的过程。

  以往PPI转负受内外因素共同影响,财政和货币均发力以对冲。2001~2002年PPI通缩源于对外开放和成本降低导致的产成品价格下行,2008~2009年PPI深度通缩则是全球金融危机下需求疲弱导致的出厂价格下跌,而2012~2016年长期PPI通缩在于投资、消费等需求的长期走弱,以及金融体系进一步深化导致的脱实向虚。前两个时期PPI均以较快的速度由正转负,外部冲击和内部需求走弱共同作用,财政、货币政策均发力予以对冲,表现为房地产和基建投资对总需求的轮流支撑;2012年起PPI快速下行并长期通缩,基建投资在2012年后也成为托底力量之一,但政策余地较之前有所收窄、力度也较此前衰减。

  目前10年国债收益率处于历次PPI同比为0左右的均值水平。回顾2002年以来10年国债与PPI同比走势,三次PPI通缩阶段对应5出PPI同比增速为0左右(10年国债收益率自2002年1月起发布,2001年PPI进入通缩过程缺少数据),当PPI同比处于0附近时,10年国债收益率均值为3.24%,2019年6月10年国债到期收益率均值正好为3.24%,进入7月后10年国债到期收益率稍有下行。

  PPI通缩后,利率下行需依赖更加宽松的货币政策。PPI同比在2012年2月接近0并在3月转负后,10年国债收益率仍然跟随PPI下跌而继续走低,但在降息等更宽松的货币政策缺席情况下,利率下行的幅度也较为有限,直到2015年2月降准、2015年8月下调公开市场操作利率、2015年10月下调存贷款基准利率后,10年国债收益率才有加大幅度下行。

  债市策略:由于当前10年国债收益率处于历次PPI同比为0左右的均值水平,若后续降准、降息政策缺席,则利率将维持在当前水平3.0%~3.4%区间震荡波动,而若有外部利率环境和国内利率并轨等进一步利好举措则收益率将迎来向下突破的机会接近区间底部3.0%。

  正文

  PPI同比回落至0,通胀焦点将转向PPI通缩风险。6月PPI环比下降0.3%,同比增速下滑至0,处于工业通缩边缘。生产资料和生活资料环比价格均下降,30个行业中价格环比下降的行业明显增加,11个行业价格环比上涨,15个行业价格环比下滑,4个行业环比持平。从价格传导的角度看,石油化工产业上游价格上涨难以向下传导,黑色、有色等产业上游价格下跌却能顺利向下传导,中游原材料行业价格下降明显,反映出需求整体疲弱下,价格波动的棘轮效应。需求疲弱导致价格下降的因素逐步累积,PPI面临通缩风险。

  在不考虑供给侧如环保限产加码、国际油价飙升等超预期因素后,工业品涨价动力弱、翘尾因素强,6月PPI下滑至0后大概率在三季度转向通缩。而相比于历史上PPI处于0、或进入通缩的过程中,经济基本面和利率水平有哪些相应表现,本文将对此进行梳理。

  PPI进入通缩过程中,经济有何表现

  PPI作为价格指标,与工业企业利润增速走势较为吻合。从PPI与工业企业利润的历史走势来看,PPI上涨并不一定能带动工业企业利润增速上行,但PPI增速下行阶段均对应了工业企业利润增速下滑。实际上这反映的是PPI价格上涨是供给侧收紧导致还是需求侧扩张引起,即成本推动型还是需求拉动型。工业企业利润总额包含了量和价两个因素,在需求疲弱的背景下,工业企业利润增速更多反映的是价格变化的影响,PPI为工业品出产价格,其变化经过数量的放大后反映在企业利润增速中,表现为价格走势与利润走势较为一致。

  PPI转向通缩后,工业企业利润面临下行磨底过程。在PPI进入通缩阶段,如2001~2002年、2008~2009年、2012~2016年,在2000年以来的三段PPI同比增速下滑至0并进入通缩过程中,上游原材料价格仍然是价格下跌的主力,需求侧疲弱始终难以改善,成本推动因素消失导致工业企业利润增速均处于低位。而 2019年一旦PPI通缩局面出现后,企业利润增速可能面临着一个下行磨底的过程。

  PPI通缩历史梳理

  2001~2002年:外资涌入及技术提升降低生产成本

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