海通策略荀玉根:市场在为下一波上涨蓄势 目前是耐心布局好时机

2019-07-21 16:35 来源:综合整理

【海通策略荀玉根:市场在为下一波上涨蓄势 目前是耐心布局好时机】最近一周上证综指继续缩量在2900点附近调整,指数微跌0.2%,振幅也不到100点。海通证券策略分析师荀玉根表示,目前处于牛市第一波上涨后回撤的后期,市场在为下一波上涨蓄势。现在正是耐心布局的好时机。

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  核心结论:①上证综指2440点是牛市反转点,3288点以来的调整属于牛市第一阶段上涨后的回撤,目前进入调整尾声,市场在为第二波上涨蓄势。②借鉴历史,牛市第二波上涨需基本面、政策面共振,三季度中后段政策边际更宽松望明朗化,库存周期显示基本面三季度望见底。③蓄势阶段保持耐心,科技+券商进攻,核心资产为基本配置。

  耐心布局

  最近一周上证综指继续缩量在2900点附近调整,指数微跌0.2%,振幅也不到100点。我们在中期策略报告《蓄势待发——2019年中期A股投资策略-20190705》以及前期报告《牛市第二波上涨需要啥条件?-20190714》提出目前处于牛市第一波上涨后回撤的后期,市场在为下一波上涨蓄势。现在正是耐心布局的好时机。

  1、市场处在牛市第一阶段末期

  大背景:2440点已步入牛市反转点。我们在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》等多篇报告中指出,19年1月4日上证综指2440点是牛市反转点:从牛熊周期的轮回看,1990年以来A股已经经历了五轮牛熊周期,时间上平均5-6年一轮回,空间上最高点到最低点的最大跌幅为50-70%,第五轮熊市从15/6/12高点5178点到19/1/4低点2440点持续43个月,最大跌幅53%,第五轮熊市空间已充分,2440点是第六轮牛市的起点;从基本面看,市场反转进入牛市第一阶段的信号是5个领先指标(包括社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比)中3个或以上企稳,上证综指2440点前后,五个领先指标中有3个企稳,基建投资增速在18/09见底,社融存量同比在18/12见底,统计局PMI指数19/02见底,因此基本面角度2440点亦是牛市反转点。上证综指2440点以来市场大幅上涨,但是资金入市并不明显,于是有投资者疑惑这次上涨并不算牛市。我们在《以史为鉴:牛市的资金入市节奏-20190703》中分析过,回顾历史上05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三轮牛市,增量资金在牛市第一阶段往往观望,在牛市第二阶段中后期才开始进场,并在第三阶段大幅流入:以公募基金份额变化大致刻画散户入场情况,05/06-07/10牛市三个阶段股票型与混合型基金的份额月均增量分别为3、300、1350亿份,08/10-10/11牛市三个阶段分别为-180、130、70亿份,12/12-15/06牛市三个阶段分别为205、-150、2800亿份。第一阶段市场上涨并未源自资金放量,而是源自场内资金换手,如05/06-05/12时全部A股周平滑年化换手率从196%上升到210%,08/10-08/12时换手率从290%上升到321%,12/12-13/04时换手率从96%上升到127%。增量资金往往在牛市第二阶段中后期才开始入场,并在第三阶段大幅流入,推动牛市走向泡沫化。年初2440点至今资金入市较少,而19/01/04-19/07/19全部A股周平滑年化换手率从158%上升到183%,这正是牛市第一阶段的特征。

  现在为牛市第二波上涨蓄势。4月份3288点以来市场先下跌然后震荡走平,至今调整已三月有余,大家等待得都有些疲劳了,有人认为市场其实处在震荡市而非牛市。我们认为,从更大的视角看,市场正处在牛市的第一阶段。我们在《牛市有三个阶段-20190303》中根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段:第一阶段是孕育期,这一阶段宏观基本面仍在下行,企业盈利增速回落找底中,但宏观政策已偏暖,流动性好转,估值修复推动市场上涨。这个阶段市场进二退一,回吐较大,整体偏震荡,为牛市全面爆发做准备。第二阶段是爆发期,基本面拐点出现,企业盈利触底回升,盈利和估值均上行,形成戴维斯双击,牛市全面爆发,这个阶段市场涨幅最大。第三阶段是泡沫期,此时盈利增速已趋于平缓,失去第二阶段的加速度,但以散户为代表的增量资金仍在加速进场,推动市盈率走向市梦率,构筑市场泡沫,形成最后一冲。上证综指从2440点开始进入了牛市第一阶段即孕育准备期,2440-3288点属于牛市第一阶段上涨,逻辑是宏观基本面仍在下行,企业盈利增速回落找底中,但宏观政策已偏暖,流动性好转,估值修复推动市场上涨。随着估值修复到位,由于4月之后基本面没跟上,工业增加值、消费、投资、出口等数据均出现下滑,3288点以后市场进入牛市第一阶段上涨后的回撤,我们前期报告《四月决断-20190406》、《小心溜车-20190421》、《这波调整的性质及前景-20190505》都有分析过。目前处于牛市第一波上涨后的回撤末期阶段,市场在为下一波上涨蓄势,未来市场何时上涨?我们在上周周报《牛市第二波上涨需要啥条件?-20190714》中借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市的经验,发现市场结束调整进入牛市第二阶段上涨需要基本面、政策面的共振:2006年1月牛市第二波上涨源自基本面和政策面共振,全部A股归母净利润同比增速06Q1见底于-14.0%,06Q2升至7.4%,07Q1升至80.7%,贷款余额同比也因06年初政策加码从05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%,随后升至07/03的16.3%;2009年1月牛市第二波上涨也源自基本面和政策面共振,全部A股归母净利润累计同比增速09Q1见底于-26.2%,09Q2、09Q4先后反转至-15.0%和25.0%,贷款余额同比由于四万亿计划见效先升至08/12的18.8%,09/01进一步升至21.3%,随后升至09/11的33.8%;13年4月牛市第二波上涨主要源自微观盈利拐点确认,业绩加速回升,创业板指净利润同比增速从12Q4的-9.4%反转升至13Q1的5.2%,随后升至14Q4的21.5%。

  2、市场风格孕育变化

  价值和成长2-3年一轮,转换正在孕育中。市场风格如何演绎是普遍关注的焦点,18年以来价值成长弱化的大背景下,创业板指已出现三次反扑,风起于青萍之末,风格已经显现变化迹象,未来风格会如何演绎?我们在近期报告《谈风格:风起于青萍之末-20190710》中分析过,A股价值和成长风格2-3年一轮换,最近一轮风格周期中,2016-17年是典型的价值占优行情,从16年初(上证综指2638点)到17年末,代表价值的上证50上涨46.6%,创业板指下跌12.1%,两者绝对差额58.7%。2018年以来价值与成长风格出现弱化,18年初至今(2019/7/19)上证50上涨1.2%,创业板指下跌12.0%,两者涨跌幅绝对差额13.2%低于16年初-17年的58.7%。影响风格的因素众多,而盈利相对趋势是决定风格的核心变量:16-17年价值占优期间,上证50与创业板指累计净利润同比(ROE-TTM)之差从16年Q1的-45.6%(-1.3%)一路升至17年Q4的52.8%(5.2%)。而18年价值成长风格弱化的原因则是两者盈利增速出现收敛,上证50与创业板指累计净利润同比(ROE-TTM)之差从17Q4的52.8%(5.2%)变为19Q1的48.6%(7.0%)。展望未来,成长股盈利趋势更好且龙头股估值并不高。盈利角度,03年以来科技股已经历3次盈利周期,平均持续12个季度,最新一轮盈利回升期始于12Q4,高点在16Q1,此后开始回落,至19Q1已持续26个季度,科技股盈利回落时间已经很长,目前处在周期性底部,而代表价值的白酒行业目前盈利处于历史相对高位。往后看,7月22日科创板首批25家公司正式挂牌,标志着科创板正式开始运作。科创板将是社会资源配置的指挥板,将引导着社会资源通过股权融资支持科技企业的发展,科技业发展的动力未来将更强。此外,科技产业发展受制于创新周期演变,这次创新周期的主线是5G,5G是 “宽带中国”战略和“互联网+”计划的重要基础设施,5G的发展有望成为我国科技产业提升硬核实力的契机,带动科技行业未来盈利向上。估值角度,沪深300指数中包含着价值类与成长类公司的龙头,我们选取这些龙头公司进行估值比对,发现价值龙头估值偏高,而成长龙头估值反而算不上很贵:如价值龙头股贵州茅台当前(截至2019/07/19)PE(TTM)30.5倍,处于05年以来从低到高60%分位,五粮液PE (历史分位数)为31.8倍(71%),泸州老窖PE 31.4倍(56%),海天味业PE59.0倍(99%),而成长龙头股海康威视目前PE 22.4倍,处于48%分位,立讯精密目前PE 35.6倍(50%),恒生电子目前PE 55.0倍(55%)。

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