中信证券:如何看待M2的“三大背离”?预示着什么?

2019-07-23 09:19 来源:综合整理

如何看待M2“结构中的三大背离”?背离之一:非银金融部门VS非金融部门——实体部门获得大部分货币。“背离之二”:企业部门VS住户部门——存款住户化趋势明显。“背离之三”:活期化VS定期化——活期存款增速不及定期存款增速。

  报告要点

  2019年7月15日,人民银行公布6月M2分项数据以及相关的存款性公司概览。6月M2同比增速收8.5%,具体分项中单位活期存款环比增23,500亿元,单位定期存款环比降2,730亿元,个人部门存款环比增11,500亿元。回顾近期M2结构的变动走势,其结构化特征越发明显,本文将梳理M2的结构化特征并做出展望。

  如何看待M2“结构中的三大背离”?背离之一:非银金融部门VS非金融部门——实体部门获得大部分货币前期金融去杠杆去除了大量的多层嵌套以及货币空转,非银金融部门融资渠道受限。同时,包商银行被监管引发银行信用风险问题,诸多小银行以及非银金融机构都遇到了“融资难”的问题。再者,债市走牛,非银金融机构就会消耗自身的存款用以投资债券。“融资渠道受限+信用风险+债券走牛”造成非银金融部门M2缩量。“背离之二”:企业部门VS住户部门——存款住户化趋势明显。居民购房需求是存款转化的一个重要渠道,19年房市疲弱,居民存款随之积累,难以进入企业。居民消费同样会使存款搬家,居民消费额增速的下滑推动了存款居民化的进程。且债市不断走强压制理财收益率,居民存款难以通过理财渠道投放至银行或企业部门。“房市疲弱+消费不振+理财产品收益率下行”造成存款居民化。“背离之三”:活期化VS定期化——活期存款增速不及定期存款增速。经济各部门集中将存款定期化说明经济投资需求不强,资金实际运作需求低迷。同时,理财收益率不断下滑同样降低了定期存款的持有成本,助推存款定期化进程。最后,考虑到目前的定期存款利率本身已经如此之低,更令人对微观主体经济预期感到担忧。

  M2“三大背离”预示着什么?货币实体化预示着M2增速难以上行以及非银金融部门资金的下滑,使得债券收益率的下探速度减缓。存款住户部门化或许预示着后市企业盈利的下滑,同时预示着工业增加值的下行压力。存款定期化或许预示着短期经济增长承压,同时银行部门拥有更稳定的负债端来源,利于债市。

  债市策略:目前M2呈现出三个特征,货币实体化、存款住户部门化和存款短期化。后两者均指向企业经营状况的恶化,投资需求不足,经济增长承压,并且尚未见到这两个现象缓解的迹象,宽松预期将压低国债利率。货币实体化则意味着非银金融部门资金不足,若利率下行过快,非银机构的缩表行动会对利率形成一定的边际支撑。因此,我们维持前期观点,认为10年期国债收益率将逐步下行至3%左右。

  正文

  2019年7月15日,人民银行公布6月广义货币(M2)分项数据以及相关的存款性公司概览。6月M2同比增速收8.5%,具体分项中单位活期存款环比增23,500亿元,单位定期存款环比降2,730亿元,个人部门存款环比增11,500亿元。回顾近期M2结构的变动走势,其结构化特征越发明显,本文将梳理M2的结构化特征并做出展望。

  如何看待M2“结构中的三大背离”?

  目前,中国广义货币(M2)存量增速主要存在3个结构性的背离:非银金融部门 VS 非金融部门、企业部门 VS 住户部门、存款活期化 VS 存款定期化。

  背离之一:非银金融部门 VS 非金融部门——实体部门获得大部分货币。中国金融部门信贷收支表中的存款项目同M2存量并不完全等价,其中存在诸如财政存款、可转让存款等等干扰项,同时证券公司保证金存款、非银金融部门存款等数据可得性不足。我们利用“M0+住户部门存款+企业部门存款+机关团体存款”指代非金融部门持有的货币总规模,利用“其他存款项”指代非银行金融部门持有的货币总规模,可以发现自2018年10月起非银金融部门M2增速开始较快的下降,目前增速已经贴近0%水平。虽然上述非银金融部门持有M2规模的估计方式存在诸如保险存款之类的误差,但利用信贷收支表核算后二者差距不大,我们可以认为上述结论是稳健的。这说明目前非银金融部门持有的“现金”已经所剩无几,人民银行投放的人民币基本全部被实体部门持有。

  “融资渠道受限+信用风险+债券走牛”造成非银金融部门M2缩量。前期监管层启动的金融去杠杆去除了大量的多层嵌套以及货币空转,很多非银金融部门融资渠道受到了限制,其资金来源更为狭小,较之前可能更依靠非银贷款。同时,包商银行被监管在2019年6月引发了银行间信用风险问题,诸多小银行以及非银金融机构都遇到了“融资难”的问题。再者,观察非银部门持有的货币增速与10年期国债收益率之间的关系,我们可以发现二者相关性是较为紧密的,甚少出现二者走势背离的情况。当债市走牛,非银金融机构就会消耗自身的存款用以投资债券。综上所述,我们认为“融资渠道受限+信用风险+债券走牛”造成非银金融部门M2缩量。但货币全部由实体持有是好事吗?非银金融部门提供的融资是社会融资的重要组成部分,其风险偏好各异,运作模式较银行更多元化。我们认为或许更合理的M2结构将使得金融支持实体更容易发挥,非银金融机构持有一定量的存款或许更能稳定经济增长。

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