中信证券:美联储下半年预期降息1-2次 国内大概率降息

2019-07-24 11:35 来源:综合整理

  全球经济同步性增强,货币政策国际协同性增强。在全球经济下行压力加大、主要货币政策继续向偏鸽方向转变、多数央行陆续开启降息的背景下,若美联储7月降息如期落地,阻碍跟随降息的因素正逐渐消解。在美联储下半年存在1~2次降息的预期下,下半年国内降息是大概率事件。

  全球货币政策的协同性日益显著。从M2同比增速来观察可以发现,除中国外的主要经济体自上世纪90年代至今货币政策的同步水平在不断提高,而中国在很长一段时期的货币政策是以经济增长为目标,这导致了M2水平的抬升而与其他各国背离;从政策利率变化的角度去看,发达经济体的货币政策整体有着相当高的协调程度,并且以相机抉择为规则的逆周期调节特点明显;从近期各国央行的动态来看,全球主要央行再次出现了货币政策的共振,持续向偏鸽方向转变,全球货币政策的协同性较为明显。

  货币政策周期背后是经济周期。从中国的货币政策实践来看,2008年之前货币政策与经济周期较为同步,2008年之后货币政策多为提前操作;从美国的货币政策实践来看,货币政策服务于经济周期倾向明显,并且综合考虑经济运行状况并服务于宏观经济的相机抉择规则是美联储实行货币政策的关键;而从欧盟区的货币政策实践来看,其货币政策在次贷危机前后虽说政策目标不尽相同,但两者关系依然紧密并表现相对同步。

  全球经济同步性增强,货币政策协同难以置身事外。从主要经济体的制造业PMI历史数据来看,中国、美国、日本和欧元区的经济形势从2017年起重新回归协同;同时从通胀角度观察后发现,中国、美国与欧元区三地通胀水平短期内存在波动性,但长期来看,通胀仍然保持着一定的协调同步。在全球经济协同不断增强,致使货币政策周期更加强劲的背景下,政策的溢出效应或外部性进一步显化,此时货币政策国际协调会随着周期的力量不断强化。

  阻碍跟随降息的因素正逐渐消解。2018年以来的数量宽松对宽信用的促进效果仍然十分有限,当前国内和全球经济增长都有所疲累,适当下调政策利率并配合稳杠杆政策有助于实现稳经济的目标。通胀焦点转向PPI通缩,PPI转负将导致企业端面临的实际利率上升,适当降息也成为政策需求。中美利差水平较高,对降息不构成制约。若美联储7月底如期降息,中国央行选择在7月跟随美联储降息是降息时间窗口博弈的占优选项。

  债市策略:在美联储下半年存在1~2次降息的预期下,下半年国内降息是大概率事件,而降息方式可能是直接下调公开市场政策利率,从中美货币政策周期来看,长期来看中国政策利率的调整不可避免。或者考虑到央行近期持续淡化调整基准利率,通过推行利率并轨的方式下调LPR利率并传导至贷款利率也是一种选择,既可避免降息带来的“争议”,同时仍是实现了实质降息。我们认为近期10年期国债收益率仍将在3.0-3.4%区间运行。若有外部利率环境和国内利率并轨的进一步利好举措则收益率将迎来向下突破的机会接近区间底部3.0%。

  正文

  是否存在全球货币政策周期?

  随着全球货币政策协调不断增强,货币政策的独立性受到了挑战。20世纪90年代以来,全球化在贸易、资本流动和信息通讯技术等方面取得了很大的进展。在这个全球加速联动的时代,货币政策国际协调的收益逐步凸显,各国中央银行紧密协调以解决全球性的问题。

  全球货币政策的协同性日益显著

  从货币供给角度观察可以发现,中国、美国和欧元区的M2同比增速同步性较高。1990年代起美国和欧元区M2增速始终保持较高的同步性,说明在货币政策取向上,两个地区货币政策存在较强的协同性。而1990年代至2003年前,中国M2增速与美国和欧元区M2增速同步性较低,这一阶段中国的货币政策目标为促进经济稳定增长,货币政策周期从属于国内经济周期。随着中国加入WTO、对外开放程度加深,2003年后中美欧M2增速同步性逐渐提高,到2008年全球金融危机爆发前,中美M2增速同步性已经非常高。由于2008年金融危机的应对措施不同,中国强刺激政策下M2增速快速上行,并脱离了美欧的步伐。2013年后,随着全球经济逐步走出金融危机的阴霾,中美欧三个地区货币政策又回归同步,虽然放松或收紧的力度有所区别,但取向上趋于一致。

  从政策利率变化的角度去看,中国与发达经济体的政策利率变动有着较高的同步性。2001年至2004年美国、欧元区和英国的政策利率大幅下降,其原因是两伊战争的持续使得石油供给锐减价格暴涨,这给各国的经济增长带来压力。而在2004年至2010年期间,金融危机的爆发成为了最大的变量,美国的政策利率调节在2008年危机爆发的前后都有着提前的“进场”和“退场”,先于欧元区与英国,这与其相机抉择下的逆周期调节政策密不可分。在2010年之后,各国进入低利率时代,以寻求经济的复苏。而在2017年之后,美国、英国经济逐步回暖,宽松的货币政策也开始逐步退出,但是欧元区又因为经济的疲软而为提高政策利率。在2015年10月最后一次调整存贷款基准利率前,我国基准利率调整与美国、欧元区、英国等发达国家基准利率调整存在较高的同步性,尤其是与欧元区货币政策基本趋于同步;2015年10月份以后,公开市场操作利率成为货币政策主要利率工具,其变动与海外货币政策利率同步性较高。

  从近期各国央行动态来看,全球主要央行再次出现货币政策的共振,降息周期开启。在今年3月7日欧央行的议息会议上,欧央行除了维持三大基准利率水平不变外,还意外宣布将推出新一轮的定向长期再融资操作(TLTRO)这一“欧式放水”政策,澳大利亚央行方面,澳洲联储6月4日宣布降息25个基点至历史最低水平1.25%,澳洲联储声明此次利率下调是为了在贸易问题不确定性上升背景下维持经济可持续发展而采取的行为。加拿大央行在5月份政策会议上决定将基准利率维持在1.75%不变,加拿大央行高级副行长威尔金斯认为,现行政策利率提供的宽松程度仍然是适当的。日本央行方面,近期日本央行行长黑田东彦表示日本央行将会继续实行宽松政策以支撑日本经济。从全球央行整体表现来看,当前全球主要央行货币政策均继续向偏鸽方向转变。

  货币政策周期背后是经济周期

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