广发策略戴康:金融供给侧改革推动下 “新金融寡头”时代来临

2019-07-26 22:00 来源:综合整理

金融供给侧改革通过银行间流动性分层、债券/贷款市场分层和实体融资成本下降推动银行分化,资产质量和经营稳健性高的头部银行相对受益,包括四大国有行、招商银行及宁波银行等头部股份行/城商行。

  报告摘要

  ● A股进化论2.0:金融供给侧改革推动中国“新金融寡头”时代

  16-18年实体供给侧改革引领A股进化至1.0时代,19年金融供给侧改革将引领A股进化至2.0时代。金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”,中国将从“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜,金融机构将进入“新金融寡头”时代。本篇为A股进化论2.0系列第二篇。

  中观层面:金融供给侧改革推动下,券商进、银行退、保险再深化

  中国金融业增加值在GDP中占比过高,金融供给侧改革推动压缩金融板块整体利润。德日等海外经验表明,对于银行主导型的经济体,金融改革过程中往往伴随金融业增加值占比的下降。

  1)银行:金融供给侧改革引导直接融资占比提升,银行资产扩张告别高增速。降低融资成本意味着银行息差受影响,银行整体业绩有所承压;

  2)券商:此消彼长,券商重要性得到提升,券商投行业务收入有望提高;

  3)保险金融供给侧改革对保险的直接影响较小,考虑到中国保险业的保险深度和保险密度显著低于发达国家,保险业未来成长空间较高。

  微观层面:金融供给侧改革推动下,“新金融寡头”时代来临

  1)银行:金融供给侧改革通过银行间流动性分层、债券/贷款市场分层和实体融资成本下降推动银行分化,资产质量和经营稳健性高的头部银行相对受益,包括四大国有行、招商银行宁波银行等头部股份行/城商行。

  我国银行业沿着“成长期—>成熟期—>优胜劣汰期”演绎,大中小行的股价表现与行业逻辑体现了惊人的契合性,05-11年成长期股价普涨、12-16年的成熟期中小行跑赢、17年以来优胜劣汰期头部银行跑赢。

  头部银行定价还未完全反映金融供给侧改革影响,国有大行相对普通中小行相对估值折价约14%~37%。金融供给侧改革将进一步赋予资产质量和经营稳健性更高权重,国有大行相对估值上行趋势将进一步强化。综合考虑,我们认为四大国有银行及头部股份行/城商行>普通中小银行

  2)券商:金融供给侧改革主要通过直接融资占比提升、银行间流动性分层影响券商分化,券商有望切换至投行等高ROA业务驱动。当前A股券商股定价并没有完全反应金融供给侧改革的促进作用,改革推动下异质化投行业务强者恒强,普通中小券商弯道超车愈发困难,大券商相对估值趋势有望持续上行。改革将赋予投行业务实力及综合实力更高权重,综合考虑,我们认为投行能力强的头部大券商>中小券商。

  3)保险:金融供给侧改革直接影响较小,保险业主要由自身逻辑主导,即中国目前保险密度深度仍有较大提升空间,成长性佳的头部保险股更优。

  风险提示:改革低于预期、中报业绩低于预期。

  报告正文

  前言

  我们在18年推出《“A股进化论”系列报告》的初衷,是有感于A股生态与规则发生转变,墨守成规会感到举步维艰。需要拥抱新生态,融入新均衡,打造新方法。16-18年实体供给侧改革引领A股进化至1.0时代,19年金融供给侧改革将引领A股进化至2.0时代。在A股进化论2.0时代,我们将通过系列报告来辨析风格与行业比较的崭新思路(参见7.18《分层时代,进化新生——A股进化论2.0系列报告(一)》)。

  金融供给侧改革首先将对金融端产生广泛而深远的影响,金融体系有望从“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜,让市场在资源配置中发挥更大的作用。金融供给侧改革的内涵包括四大支柱:优化金融结构、扩大金融开放、降低融资成本、防范金融风险。在金融供给侧改革的推动下,分化成为主基调,金融机构有望进入“新金融寡头”时代。就金融端而言,宏观层面上会带来银行间市场、债券/贷款市场、股票市场等多个市场的流动性分层。行业层面上以银行为主的间接融资占比下降,而以券商为主的直接融资占比有望持续提升,金融业呈现券商进银行退的新特征。公司层面上,头部金融机构呈现马太效应强者恒强的特点,以龙为首在金融股中有望长期演绎。

  本篇为A股进化论2.0系列报告第二篇。

  1对金融供给侧改革的再思考

  按照两分法惯例我们可以将整个经济体系大致分为金融端和实体端两部分。毋庸置疑,金融供给侧改革是直接面向金融端的改革,金融供给侧改革对金融板块的影响也是最为直接的。那么,在结构上,金融供给侧改革如何影响金融板块?要厘清这一点,首先要厘清金融供给侧改革本身。

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