海通证券姜超:利率市场化改革进入深水区 利率并轨的难点何在?

2019-07-30 09:28 来源:综合整理

参考海外经验,利率市场过程化中金融机构逐渐掌握信用扩张的自主权,竞争加剧和风险偏好会刺激风险资产上涨,股市会迎来牛市行情。但也由于金融机构的扩张过于激进,可能会催生出资本市场的泡沫,最终引发危机。因此利率市场化仍要循序渐进,相关的金融监管也要同步跟进。

  摘要

  利率市场化改革进入深水区

  利率并轨的目的主要有两点:首先,利率并轨是利率市场化改革关键的一步。我国的利率双轨制主要是货币市场利率与信贷利率两轨并行,而利率并轨的目的就是加强二者的联动,疏通货币政策传导机制,是利率市场化的进程中的关键一环。其次,利率并轨可以让信贷利率下行向货币利率收敛,达到降低实体经济融资成本的作用。此外,由于贷款端利率市场化对银行体系的冲击相对存款端也更为温和,因此利率并轨要先从贷款端利率入手。

  利率并轨的难点何在?

  理想的利率传导链条:央行制定政策利率,银行间市场利率跟随变动。银行在负债端权衡同业负债和存款利率进行负债管理,政策利率传导到银行负债利率,而银行再基于FTP定价原则决定贷款利率。由此,央行可以通过调整政策利率,进而影响货币市场利率,存款利率,最后传导到贷款利率。

  利率传导的两大阻滞点。1)政策利率传导至银行负债端由于我国居民储蓄习惯以及监管指标等原因,导致存款利率无法跟随货币市场利率波动,政策利率无法传导到银行负债端。2)存款利率传导至贷款利率。目前一些银行内部定价机制不完备,贷款FTP定价主要基于贷款基准利率,金融市场业务FTP定价基于货币和债券市场利率。此外,风险定价能力不足、考核机制不合理、信贷投放监管指标等都会影响到银行内部的利率传导。

  利率并轨该如何推进?

  短期任务是完善LPR的报价机制LPR报价机制有美国模式(政策利率加点)和日本模式(银行综合负债成本加点)两种。其中美国模式的优势是可以通过调节政策利率使货币利率和信贷利率同步变动,直接达到并轨效果。但劣势是会压缩银行的净息差,对银行体系的冲击较大。而日本模式有助于银行锁定净息差,对银行体系的冲击相对较小,但弊端在于利率传导是间接的,负债端没有完全市场化的情况下利率传导的效果不佳。

  后续工作依然任重道远利率市场化的最终目的是实现存贷款利率与货币利率的完全挂钩,因此后续仍有以下工作需要完成:1)构建利率走廊,完善利率调控体系核心是货币政策操作由数量型转向价格型,主动投放转向被动投放,利用利率走廊降低货币利率的波动,培育出有效的基准利率指标。2)疏通货币利率到信贷利率的传导渠道一是疏通货币利率到银行负债端利率的传导,核心是放松对存贷款的各种考核约束,提高银行调整资产和负债结构的自由度。二是疏通银行负债端利率到资产端利率的传导,核心是加强银行内部的资产负债管理,完善FTP定价机制等。3)推进存款利率市场化分规模(从大额到小额)、分期限(从长期到短期)、分类别(从大额存单,到定期存款,再到活期存款)的放开存款利率的上限,完成利率市场化的最后一跃。

  对大类资产有何影响?

  债市方面,首先随着我国经济结构从投资驱动向消费驱动转型,货币增速降低,通胀和融资需求回落,未来或将长期进入低利率时代。其次,由于利率下行可以减轻利率市场化对银行体系和资本市场的冲击,因此未来我国利率市场化的推进或将伴随较为宽松的货币政策环境,同样利好债市利率的下行。

  股市方面,参考海外经验,利率市场过程化中金融机构逐渐掌握信用扩张的自主权,竞争加剧和风险偏好会刺激风险资产上涨,股市会迎来牛市行情。但也由于金融机构的扩张过于激进,可能会催生出资本市场的泡沫,最终引发危机。因此利率市场化仍要循序渐进,相关的金融监管也要同步跟进。

  本篇专题我们将探讨,为何要在利率市场化改革中推进“利率并轨”?利率并轨的难点如何?未来利率并轨可能是怎样的路径?以及,利率并轨对大类资产有何影响?

  1。 利率市场化改革进入深水区

  降低实体经济融资成本是贯穿2019年的政府工作任务。2019年《政府工作报告》明确提出,要深化利率市场化改革,降低实际利率水平。6月底国务院常务会议再次提出降低小微企业融资实际利率,实体经济的实际利率=名义利率-通货膨胀率=无风险利率+风险溢价-通货膨胀率。

  降低实际利率可以通过降低无风险利率、风险溢价来达到。目前货币政策已经足够宽松,无风险利率也降至新低,未来降低企业融资利率的重担将落到降低风险溢价上,而利率市场化改革和金融供给侧改革是重中之重,利率并轨是利率市场化改革进入深水区的主要标志。

  1.1 利率并轨纲领性文件梳理

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