中泰证券:什么支撑了“高”利率?未来利率下行将让哪类资产获益?

2019-07-31 10:49 来源:综合整理

经济增长是投资回报的重要来源,所以从学术上来说,利率水平和经济增速是线性正相关的关系。现实当中,我们对于美国、英国、韩国等主要经济体研究后,发现也都符合这一规律。但过去十年我国经济增速大幅下降,利率却几乎震荡走平,国债、国开债利率与十多年前相比仅是微降,10年前贷款类信托产品收益有10%,当前仍有7.4%。

  摘要

  1、经济从106利率纹丝未动。经济增长是投资回报的重要来源,所以从学术上来说,利率水平和经济增速是线性正相关的关系。现实当中,我们对于美国、英国、韩国等主要经济体研究后,发现也都符合这一规律。但过去十年我国经济增速大幅下降,利率却几乎震荡走平,国债、国开债利率与十多年前相比仅是微降,10年前贷款类信托产品收益有10%,当前仍有7.4%。

  2、什么支撑了“高”利率?房地产和地方政府隐性债务领域是过去十年我国利率的主要支撑,根据我们的测算,有2/3左右的融资流向了这两大领域。但是由于我国房地产租金回报率很低,基建现金收益很少,这两大领域本身并不能持续创造足够多的GDP,根据我们的测算,并不足以支撑他们的资金成本。更多的投资投资回报来自于房价上涨带来的资本利得和政府政府通过隐性债务发的“红包”。而被抬高的利率水平,又打压了经济中的其他领域。

  3、过去赚涨价的快钱,未来赚增长的慢钱。日本在上世纪房地产泡沫严重的时候,也出现过类似的情况,但地产泡沫崩掉以后,利率水平一路下行。我们过去赚的是资产涨价的资本利得,快钱居多。未来随着房价的止涨甚至回落,地方融资监管趋严,刚兑的逐步打破,快钱越来越难赚,我们需要赚经济增长带来的稳定收益。而经济增速也在不断下行,利率下降仍有空间。往前看,国债、国开债、高等级信用债、以及能够提供稳定收益的类债券大类资产具有长期投资价值。对于权益投资也是类似的道理,过去我们赚的很大一部分钱来自货币放水带来的资本利得,未来货币不再大水漫灌,更多需要寄希望于赚盈利的钱,精选有业绩、愿意分红、股息率又相对较高的个股,或许更有意义。与此同时,投资的风格也需要转变,以适应新的赚钱模式。

经济从10到6,利率纹丝未动

  从学术上来说,很多宏观经济学模型(像Slow模型、DSGE模型等)都得出一个结论:当一个经济体达到稳态增长的时候,利率水平和经济增速是线性正相关的关系。道理其实很简单,经济增长是投资回报的重要来源,经济增长越快,投资的回报就越高,能够支付的利率水平也会提高;经济增长变慢,投资的回报降低,利率也会下行。

  现实中来看,主要经济体的经济增速和利率走势也高度一致。例如根据Holston & Williams(2016)的测算,过去几十年,美国经济的潜在增速和自然利率的走势几乎完全同步。我们的研究也发现,美国名义GDP增速和长短端利率走势也保持一致,尤其是上世纪80年代初,美国名义GDP增速触顶回落,各类利率水平也由上升转向下降。2007年次贷危机后,美国经济增速再下台阶,10年期国债利率也时隔50多年,再度回到3%以下。

  其他很多经济体也大都符合这一规律。我们还考察了发达经济体中的英国、新兴经济体中的韩国,当它们经济高增的时候,利率水平也不断攀升;在经历过上世纪的滞胀后,名义GDP增速不断回落,利率水平也同步大幅下降。

  过去十年,我国经济增速大幅下降,而利率却几乎震荡走平。加入WTO以后,我国名义GDP增速从10%附近不断攀升,到2007年最高达到24%。同时利率水平也大幅抬升,10年期国债利率从3%以下上升至4.6%附近,国开债利率在2008年初甚至突破了5.1%,贷款类信托产品预期收益率从4%以下提高到10%以上。

  而从2008年以后,我国名义和实际GDP增速都不断下台阶,利率水平却经历了十年震荡,几乎走平。当前3.2%附近的国债利率和3.7%附近的国开债利率,与十多年前相比仅是略微下降;而10年前贷款类信托产品收益有10%,当前仍有7.4%。

什么支撑了“高”利率?

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